標普信評在題為《工程機械銷量仍在筑底，龍頭企業財務穩健性幾何？》的研究報告中指出，未來一年工程機械行業仍將面臨銷量下行壓力，國內需求復蘇乏力、出口政策不穩定性的相互交織，可能繼續抑制行業的復蘇勢頭。標普信評預計，在這種背景下，企業盈利能力的弱化、信用銷售所帶來的壞賬損失及擔保回購問題，將成為業內企業面臨的主要挑戰。在此背景下，標普信評選取利潤率收縮以及信用銷售履約增加這兩個情景對主要工程機械企業進行了壓力測試。 

標普信評認為，在本輪低谷中，工程機械企業的杠桿普遍走高，國內企業的杠桿水平普遍高于國際同業龍頭。工程機械企業的杠桿普遍走高，主要源于EBITDA的波動，這一方面來自于收入波動，另一方面來自于規模效應減弱帶來的平均費用的提升。標普信評通過對比觀察到，中國工程機械企業的杠桿水平普遍高于國際同業龍頭。國際龍頭企業得益于穩健的自由現金流生成能力，財務狀況接近凈現金狀態，從而使得它們在強周期行業中能夠維持很強的抗風險能力。相比之下，國內工程機械企業即使在行業銷量高漲的年份，杠桿水平依然高于國際同行。 

在本輪周期中，信用銷售仍然是工程機械企業較為依賴的銷售手段，標普信評進行測試的大部分樣本企業的擔保回購和壞賬風險并未明顯緩釋。工程機械企業對信用銷售的依賴將轉化為應收賬款回收風險和對外擔保回購義務風險，在行業周期低谷時，客戶還款能力減弱，這兩類風險都會被放大。行業內企業在經歷過上一周期低谷后，已經采取了措施來降低信用銷售帶來的風險，但行業整體優質客戶規模有限，銷售能力強、市場地位高的企業才有能力對客戶進行嚴格篩選，因此，信用銷售依賴的改善程度在很大程度上取決于企業的市場地位和銷售能力。 

通過壓力測試標普信評預計，雖然行業面臨上述挑戰，但大部分樣本企業未來一年流動性仍可保持充足。盡管頭部龍頭企業同樣面臨著杠桿相對較高的問題，但徐工集團、中聯重科、三一集團、柳工集團、山推股份五家龍頭企業流動性在未來一年將保持充足，能承受一定的擔保回購增加及盈利波動帶來的風險。部分處于行業中下游的企業，在行業筑底階段可能會面臨較大的財務與流動性壓力，國有企業由于可能獲得政府金融資源的調度支持，更有可能平穩渡過這一周期性低谷。 

標普信評認為，本輪周期中大部分樣本企業的流動性相比于上一輪周期更為健康，主要得益于兩方面的原因。一是在本輪周期中，樣本企業的出口表現高于行業平均水平，有效地彌補了境內市場疲軟的沖擊。這些龍頭企業憑借其更強的研發和銷售能力，在出口市場上展現出了優于行業平均水平的競爭力。值得注意的是，出口工程機械產品通常擁有更高的毛利率，因此大部分龍頭企業在海外市場的良好表現成功地對沖了部分內銷市場下滑的影響。二是在2017年到2021年的行業上行周期，工程機械企業累積了較為充裕的貨幣資金，強化了他們的流動性來源。 

本報告不構成評級行動。