Arm 公開發行招股說明書中最有趣的部分通常是其「風險因素」部分。在內容中，它向讀者介紹了 Arm 卓越業務的獨特元素，同時涵蓋了更廣泛的半導體行業面臨的巨大風險。

從中可以學到很多東西。這些風險包括 Arm 對少數消費電子客戶的過度依賴、失去對其知識產權 (IP) 的控制、人工智能 (AI) 能力有限，以及來自開源設計的競爭。如此廣泛的風險可能會讓 Arm 聽起來不值得投資。然而，這些風險大部分都適用于世界各地的半導體公司，與大多數這些公司一樣，Arm 產生高估值的能力最終取決于其人工智能前景。

從某些方面來說，Arm 是一家獨特的企業。它不像 AMD 和英特爾那樣設計自己的芯片，而是設計架構，然后授權給客戶。這聽起來似乎沒什么大區別，但它確實讓 Arm 獲得了其歷史上最重要的合同，這份合同定義了過去 10 年的業務。

2007 年，蘋果公司在為 iPhone 設計 CPU 時使用了 Arm 的架構，史蒂夫·喬布斯這樣做，而不是使用英特爾的現成產品，因為蘋果隨后可以創建自己的操作系統并在 Arm 架構上運行。這使得蘋果能夠創建一個集成的生態系統，讓客戶很難轉向其它品牌。這是世界上最成功的公司的天才之舉。

蘋果還喜歡 Arm 的處理器比英特爾和 AMD 芯片使用的 x86 架構更節能。這使其成為智能手機和其它電池供電的消費電子產品的理想選擇。自 iPhone 發布以來，Arm 已成長為智能手機市場的主導者，其架構應用于 99% 的智能手機。

智能手機停滯不前

盡管這種主導地位令人印象深刻，但正如該公司自己所承認的那樣，它確實產生了一個問題。消費電子產品是一個高度周期性的行業，Arm 57% 的收入來自 5 個客戶，其中很大一部分將來自蘋果。Arm 的特許權使用費是根據銷售的芯片數量支付的，因此當消費者削減開支時，其收入就會下降。截至今年 7 月的 3 個月內，iPhone 營收同比下降 2.4%；相應地，截至 6 月份的 3 月里，Arm 的版稅收入下降了 8%。

許可收入更加一致，因為它不是基于數量的，在 6 月份的那個季度，Arm 在這方面的銷售額增長了 7%。然而，授權僅占總數的 41%，因此在 Arm 的整個業務中，收入下降了 2.4%。

智能手機讓 Arm 走到了這一步，但現在，隨著手機掌握在全球大多數人的手中，以及二手市場的深入，新的智能手機市場不太可能以過去的速度增長。

這就是 Arm 大力推動其在人工智能和數據中心領域的地位的原因。據報道，Arm 尋求的估值為 600 億-700 億美元。這將是該公司去年 20 億美元收入的 30 倍左右。相比之下，AMD 和英特爾的營收分別是其 3 倍和 8 倍。

換句話說，Arm 的預期市盈率為過去 12 個月市盈率的 100 倍以上。英偉達目前的市盈率為去年利潤的 119 倍，但這并沒有考慮到其收入在過去一年翻了一番的事實。這個增長率意味著其遠期市盈率為 35 倍，看起來更為合理。

Arm 要想達到接近 600 億美元的估值，它需要以某種方式讓投資者相信它更像英偉達，而不是英特爾。事實并非如此。英偉達的 GPU 是人工智能支出熱潮的核心，而 Arm 則處于外圍。英偉達上個季度的收入同比翻了一番，而 Arm 的收入則略有下降。

確實，英偉達和亞馬遜都獲得了 Arm 架構的許可，因為人工智能數據中心仍然需要 CPU 才能運行。這幫助 Arm 自 2020 年以來將其數據中心市場份額提高了 2.9 個百分點。但這一市場份額是從英特爾而不是英偉達手中奪走的。Arm 的增長率與后者不可同日而語，后者數據中心收入僅比上一季度增長了 141%。

云計算公司 Alphabet、亞馬遜、Meta 和微軟希望削減成本，但又不想在人工智能競賽中落后，因此他們一直在改變支出，遠離 CPU。

Arm 知道這一點，并承認當前架構的成功有限。「人工智能和機器學習等新技術可能會使用不適合通用 CPU 的算法，」該公司在招股說明書的風險部分寫道。「因此，我們的處理器在基于我們產品的芯片中可能會變得不那么重要，從而削弱其對客戶的價值。」這種支出的轉變雖然對英偉達產生了巨大的推動作用，但對英特爾和 AMD 都產生了負面影響，這兩家公司第二季度的收入同比分別下降了 15% 和 18%。

中國因素

Arm 與 英偉達的相似之處之一是其在中國的業務，去年，Arm 25% 的收入來自中國大陸。

部分擔憂在于，已經限制部分半導體出口許可的美國將采取行動禁止中國公司使用所有 Arm 架構。然而，Arm 并不是獨一無二的。去年，英偉達 21% 的收入來自中國大陸，英特爾占 27%，AMD 占 22%，高通占 64%。

事實上，英偉達更有可能成為限制目標，因為它的 GPU 對于訓練人工智能至關重要。英偉達已經不得不停止向中國大陸銷售其最強大的 A100。為了遵守制裁，它與中國大陸客戶合作開發了功能較弱的 A800，但考慮到發展方向，美國也可能禁止它的風險很高。

Arm 特別擔心其中國業務的奇怪結構。過去，Arm 中國曾與母公司在所有權甚至公司辦公室的使用權問題上發生過爭執，從技術上講，Arm 中國是一個獨立的實體，有權向中國客戶分發 Arm 許可證。然后，它將資金返還給 Arm 的主要業務。招股說明書警告說，在沒有太多監督的情況下，Arm「無法獨立確保 Arm 中國對其擁有或訪問我們的知識產權和數據實施的保護是否充分」。

因此，Arm 自身存在一些風險，也有一些與世界其它地區共同承擔的風險。招股說明書并未對每種風險進行排名：這是留給投資者的工作。正如英偉達所表明的那樣，如果 Arm 能夠為其架構在人工智能計算領域找到一席之地，投資者就會忽視這一點。iPhone 已經讓該公司走到了這一步，但要想估值達到 600 億美元，它需要找到新的前進方向。從招股說明書來看，還有很長的路要走。