艾新博盛投資合伙人 曹幻實 （左） 臨芯投資董事長 李亞軍（右）

5月20日晚八點，【幻實會客廳】線上直播如約開啟。臨芯投資董事長李亞軍先生與艾新博盛投資合伙人曹幻實女士共同探討半導體行業周期性問題及當下投資理念。本次直播我們將分上、下兩期推出專訪文章。

1，百年變局下，半導體行業“變”在何處？

2，企業如何穿越周期與時代共振？

3，現階段海外并購還有機會嗎？怎樣把握產業本質實現價值投資？

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百年變局下，我國半導體行業如何穿越周期？直播回顧

百年變局，半導體行業“變”在何處？

幻實（主播）：本期節目我們邀請到半導體圈的資深投資人、臨芯投資的創始人、合伙人李亞軍先生，請李總給大家打個招呼。

李亞軍（嘉賓）：大家好，感謝幻實提供的這次交流機會，我是臨芯投資的董事長李亞軍。

幻實（主播）：李總比較謙虛，其實李總在半導體圈內的影響力很大。創立臨芯投資之前李總在上海浦科投資做管理合伙人、副總裁，在大唐聯芯科技做過CFO，有30多年半導體行業的從業以及央企高管背景，最讓我印象深刻的是當年瀾起科技的私有化案例。

當年瀾起的一戰成名，讓李總在并購這個圈子里面非常亮眼，之后臨芯投資也主導過很多具有代表性的投資并購案例，比如發起豪威科技的并購，參與中微、思瑞浦、芯原股份、新潔能等公司的投資。去年聽聞您又有大動作，是中欣晶圓的混改，這個項目在圈內可以說非常有想象力。

回到我們今天的主題，本期我們主要探討的是百年變局下，半導體如何穿越周期實現長期主義，先請李總來跟我們說一說，當下半導體產業的狀況和過往幾十年的變化具體體現在哪里？

臨芯投資參投的重點項目一覽

（圖源：臨芯投資官網）

李亞軍（嘉賓）：從2017、2018年的中美關系開始就已經出現變化——從貿易戰延伸到科技戰，而集成電路就屬于科技戰的核心戰場。在這個過程中處處存在新的動向，最明顯的就是“脫鉤”狀況越來越嚴重。原來很多人認為這只是一個波浪曲線而已，但現在看來，這不是簡單的波浪，而是一個轉折，一個新的開始。大家對這種變化要有非常清醒的認識：我們至今都看不見這場變局的結尾。

包括這次俄烏戰爭其實也是在中美關系的背景下產生，雖然開戰的兩方是俄羅斯和烏克蘭，但我認為實質是俄美在打。不幸的是中國也被牽扯了進去，無法躲避。這是第一個變化。

第二個變化就是新冠疫情。2019年底新冠疫情爆發，前期我們做的不錯，在其他國家被疫情沖擊的時候，中國一枝獨秀。直到去年我們的業績都非常好，各個半導體公司的報表也反映了本土產業的發展有著很大的增幅。但是到了今年，整個形式發生了變化。因為上海的封城及其采取的相應管控措施，使得經營活動基本停滯，市場信心產生動搖。導致最大的改變是整個供應鏈重組，不少公司開始退出，很多供應鏈向外轉移,我們知道一旦轉移出去再想轉回來就非常困難了。

第三個變化是來自社會政治環境的變化。比如提出共同富裕，或者是對平臺經濟進行管理，背后都隱含著很多制度方面的變化。這三個變化加在一起就會形成新的產業轉折點。

幻實（主播）：這三類變化使得產業邏輯不再像以前可以做類比和推演，而是顛覆性的，充滿了動蕩和危機。最近不好的消息確實不少，無論是一級市場還是二級市場，從需求端的反饋來看很嚴峻。李總怎樣看當下的行情？現在算低谷嗎？還是處于仍舊下滑的過程？

李亞軍（嘉賓）：2008年美國經濟危機，世界進入到了新的周期，各國各地的政府都在花大力氣拯救經濟。從宏觀周期來看，實際上美國的股市從08年起就一直在往前沖，到去年年底達到了高位。中國呢？我們的經濟數據也是從那時開始一直往前沖到了高位，這個周期算下來大概會有十四、十五年，總體來看我感覺已經到了周期的高點?？赡艽蠹視X得我的觀點稍微悲觀，但我想強調的是，投資人對經濟的對錯不好評判，但至少不能騙自己。所以，我認為下一段“波浪”應該是往下走。

幻實（主播）：您覺得半導體這種科技型的行業是不是可以變成對抗周期的行業？它能逃避周期宿命嗎？

李亞軍（嘉賓）：周期是一種規律，就像海浪一樣有升有降，是正常的現象。首先，在這一行里大家看慣了起起伏伏，不過這一次的起伏有著我剛提到的三個變化加持，它加劇了周期震蕩，判斷難度很高。

其次，集成電路和茅臺酒、房地產等行業的特性不一樣，受四大定律的影響。第一個定律就是最著名的摩爾定律：集成電路上可以容納的晶體管數目在大約每經過18個月便會增加一倍，成本降低一半。

第二個定律是“贏者通吃”。房地產行業有著天然的護城河——別人不能在你已經拿下來的土地上建新房；可是換到電子產品行業和半導體產業，無論是誰產出的芯片，都可以銷往全球，這意味著競爭也是全球化的：只要你的產品好，價格還低，就能形成競爭力打敗對手。最典型的就是蘋果公司，當時它的橫空出世逐漸讓同行都遜色下來，幾乎把整個產業鏈利潤的半數以上都拿走了。形象一點說就是：老大吃肉，老二啃骨頭，老三喝湯，老四老五等就只能喝西北風了。

第三個定律是產品壽命周期。舉個例子，茅臺酒屬于持有時間越長越值錢，但電子產品更新迭代很快，淘汰速度也很快，即它是有壽命周期的，這也與摩爾定律相匹配。

第四個定律是“一代拳王”。這是以上三個定律組合共同形成的一種現象：沒有哪個企業能夠在“拳擊場”上永遠稱霸，一個拳王當一兩屆也終將迎來退場，像IBM、GE基本已經慢慢退場了，現在蘋果、谷歌很火，它們能“霸”多久？大家可以再看一看?？傮w上說這是很難做的事，以集成電路為代表的高科技行業都具備這樣的規律。

在這些定律的影響下行業出現周期性是必然的，現在又有百年變局這種外部力量加持，于是“周期論”逐漸形成一種產業規律了。

根據摩爾定律，IMEC已經制定了 1nm以下至2埃米（A2）的半導體工藝技術和芯片設計的路徑 （圖源：eeNews）

企業如何穿越周期與時代共振？

幻實（主播）：集成電路因為摩爾定律的這種特色，反而周期性會更加明顯。對于國內半導體產業而言，科創板是標志性的。我查了一下數據，現在A股科創板上市值低于20億的半導體公司有50家，而整個科創板也就420家企業左右；市值低于50億的公司大概有200家；科創板排名前10的公司，首位就是中芯國際，因為它的投資額確實很大；第二、第三是兩家光伏類的半導體公司，我還看到您收購的瀾起科技現在處于第九的位置，市值還有700多億，可見您投資的公司還挺抗跌的。（注：以上數據截至日期為5月20日）瀾起科技從成立到上市，時間上也經歷過好幾個周期了，您認為企業如何去幫助自己穿越周期，獲得一些跨越周期的方法？這方面您有沒有經驗來分享？

李亞軍（嘉賓）：要想跨越周期，首先一定要明白上文提及的規律，明白了以后才能采取對策，才知道如何應對。無論是中美競爭還是俄烏戰爭，背后打的都是科技戰。集成電路無疑是整個高科技里的核心和代表。

在當今形勢之下，利好消息是國家從至少十年前就開始把科技產業作為重點發展方向，從最早的七大新興產業到現在的集成電路、科創板等。隨著國家經濟的發展及整個國際形式的改變，集成電路會得到前所未有的重視。這是轉折性的變化，不會在十年、二十年內就結束，轉過來之后我認為起碼還會再發展三十到五十年，因為國家對它的重視是持續的。這也是我們今天還能在這里討論周期性、還要不要繼續做下去的意義，也意味著最大的紅利仍在后期。

幻實（主播）：李總您做的是一級市場投資，今年從年初開始，尤其是上海進入疫情管控階段之后，很多一級市場都進入了靜默狀態，基本上能不出手就不出手了。這當中也有一些標志性的機構，例如軟銀。他們在4月份的年報上宣布虧損了900億，最大的虧損來自愿景基金，WeWork和滴滴這些公司近期的業績都比較差，WeWork的上市也沒有成功。所以軟銀現在進入到一個保守階段，基本上很少投資，甚至在中國不再投資。他們的舉動也具備了一定的引導性，導致目前很多PE公司，甚至一些大牌的投資機構都收緊了錢袋子。李總目前您的基金在這種情況下是否也會進入到保守階段？您在策略上有沒有新的調整？

軟銀集團公布2021財年凈虧損約131.2億美元 （圖源：軟銀集團官網）

李亞軍（嘉賓）：其實我們對當下的變化是有所預計的。去年的時候我做過演講，把對集成電路的投資分成1.0和2.0階段。我相信很多朋友應該聽過這個概念：1.0的時候門可羅雀，2.0的時候人潮涌動。

從低到高、再從高到低，市場自然會調整，也算一個周期。從投資角度看，人太擁擠的地方建議不要再去。無論一級市場還是二級市場，一旦高了之后估值就會上去，這個時候確實要謹慎，我們也提出了幾個應對的策略。

第一個是往“兩頭延伸”，一般投資階段是從VC開始，到PE階段，再到并購階段等。所謂“兩頭延伸”就是頭往VC上去靠，甚至天使輪孵化我們也會接觸；另一頭是往并購上走，對中間PE這段我們會更加警惕，因為估值都被抬得很高。現在從很多企業的上市破發來看，確實印證了這么一個道理。

第二個是“軟加硬”。我們知道芯片是硬件，原來一款芯片在手機上可以賣出上千萬顆的量，芯片的單位成本可以攤薄到很低。但是現在手機市場開始趨于飽和,除了手機之外，想要有另外一個單款芯片出貨上千萬顆的產品很難。比方說物聯網、人工智能、汽車領域等也能賣芯片，不過它們能賣出去幾十萬、上百萬的量已經不錯了，這個時候再想靠賣芯片來賺錢實際上很困難，因為它的成本還是那么多，流片費用也省不下來，種種原因導致芯片產品的平均成本偏高。所以我們的主張是除了芯片以外，還要把軟件也考慮進來，“軟+硬”要變成一個完整的方案，盯著應用垂直向下打。這種邏輯針對人工智能、物聯網領域最見效，做人工智能的會講他們算法很牛，技術很牛，可是這都不是關鍵，你必須要找到合適的應用場景才行。

第三個是要“拉朋友圈”。如果沒有中美貿易戰，整個半導體產業鏈的供求是沒問題的，但是因為已經有了沖突，就產生了半導體的國產替代，那么半導體產品的差異也就因此顯現。在這種情況下，對初創公司而言，最好的方法就是讓上下游都加入進來，例如做汽車芯片的讓車廠加入，以此獲得產業鏈上各種力量的支持，從而獲得整個生態圈的力量。所以現在要拉朋友圈，單打獨斗很不明智，因為單一技術很牛已經不太管用了，朋友圈的牢固，人脈關系的維護，這個方向不可小覷。

第四個是“1+2”，即對投資方而言，一級市場和二級市場要同時看，但我國現在的制度和政策對此還是有約束的。

【幻實會客廳】直播實況

現階段海外并購還有機會嗎？

怎樣把握產業本質實現價值投資？

幻實（主播）：您在海外并購方面其實是很有經驗的，您認為在如今的國際形勢下，海外并購還要不要繼續布局？不妨和我們聊聊您做海外并購案的心得和感受？

李亞軍（嘉賓）：一個企業的成長是有規律的。在初創期往往以技術為核心，也叫做技術起家；緊接著到了成熟期，那就要靠產品和市場；第三個階段，企業需要進一步做大做強，擴大規模，增加人員并提高產量，這時面臨的問題就是管理，我常說起家靠技術，發展靠管理。到了第四個階段就是并購了，這個時候業務之輪和投資之輪要一起轉。

我原來在央企一直做財務，管投資。我參與過好幾個海外投資的項目。當年大唐電信對中芯國際的并購我就有幸參與其中，并且學到了不少東西，很多對投資的理念和思考都是在央企工作了三十年被培養出來的。大家經常問我：你沒有在專業的投資公司做過投資，為什么在科投領域能很快上手，并一把抓住瀾起？原因就在這里，因為我知道企業發展到后期是一定會產生并購行為的。

一個企業要想長遠發展，還得要有全球化的概念。當下，我們身處百年未有之大變局中，全球化的浪潮不可阻擋，即使有人嘗試阻擋也終將失敗。因為社會發展的車輪永遠只會滾滾向前，怎么可能倒退呢？所以我們現在會以全球視角來布局投資。最近海外有些標的的市值已有大幅下跌，出現了很多新的機會，其實很有意思，我已經在關注一些海外的投資標的，手又有點癢了。

海外并購的風險 （圖源：愛集微）

幻實（主播）：我們直播間有不少觀眾已經在評論區留言互動了，有觀眾問：最近看到一些消息，俄羅斯的某些公司在尋求國內的并購，價格很便宜，看著還蠻心動的。李總現在鎖定的投資國家是哪類的？

李亞軍（嘉賓）：其實可以反過來看美國，我們的資金也要全球化，不能讓別人給我們貼什么標簽就是什么標簽，我們要積極主動做并購，這是一條必經之路。

幻實（主播）：另一位觀眾向李總提問：中國半導體產業與海外相比還有多大的差距？

李亞軍（嘉賓）：我的判斷是低端產品都有競爭力，但高端產品表現掙扎。在CPU、GPU領域，國內誰能和英特爾、英偉達這些公司比肩呢？我們能到人家的一半嗎？我覺得到不了，頂多是三分之一這樣的位置。再看設備，像ASML這類全球頂級的設備廠商，我們和他們的差距又有多遠呢？大家其實都明白。所以在這種情況下，差距也是動力，我們要奮起直追，至少還要奮斗十年、二十年才行。

幻實（主播）：是的，追趕會是一個長期的過程。直播間還有觀眾問道：李總現在回過頭看，您最滿意哪個項目的投資？

李亞軍（嘉賓）：瀾起和中微印象都比較深刻，這兩家也是名氣比較大的企業。瀾起大家知道的比較多，其實中微也是非常經典的案例，在對中微投資時我總結出了“放大鏡”和“望遠鏡”的原理。

什么意思呢？當年我們投資中微時，它已經是一家成立十多年的公司，可還處于虧損狀態。他們做的設備和海外相比競爭力不足，不容易出口。用“放大鏡”來看，競爭力不足、虧損嚴重，需要長期輸血，于是很多專業投資機構都放棄了?？蓮牧硗庖粋€角度看，2014年國家大基金成立，北京、上海政府也成立了500億以上的基金。2016、2017年國家的大基金都在往下投資，很多地方都在投產線，幾十條產業線正在集中建設。

地基挖好了，廠房建好了，那線上的設備從何而來？我在央企做了很多年，對這方面是很敏銳的。國家已經開始集中投資，產線建好以后，設備的國產化勢必會發生。當年中微在國內半導體設備領域毫無疑問是本土的佼佼者和領頭羊，順著設備國產化的路徑走下去投資合乎邏輯，相當于拿“望遠鏡”去看，看得也非常清楚。這就是我說的，首先要拿“放大鏡”判斷企業，再用“望遠鏡”去判斷行業?；谶@個原理，我們在2016年投資了中微，并連續投了三輪。

近年來，隨著中美關系的不斷調整，科技競爭也在不斷加劇。集成電路作為高科技領域的代表受到了前所未有的重視，但行業的周期性也使投資方在具體投資時更加猶豫不絕。一邊是大力建設，一邊是謹慎觀望，怎樣才能解決這個矛盾？首先，產業要結合自身實際，努力穿越周期實現長期的穩中求進；其次，投資方要將一、二級市場合并起來考量，用全球化的視野積極布局海外投資。那么，長期投資等同于價值投資嗎？為什么高科技領域更適合把“雞蛋都放在一個籃子里”？優秀的半導體企業都有哪些共同特點？中國有沒有誕生ASML的土壤？怎樣看待大陸芯片的供需關系？

下期節目，我們將繼續對話李亞軍先生，從投資方的視角為您揭秘以上問題，敬請期待！