停產逾兩年后，對馬洪硅料廠進行冷氫化改造(降低生產成本)并令其復產，成為賽維LDK提振資本市場信心，實現正向現金流的布局之一，更為關鍵的是，這一布局飽含著賽維LDK堅定看好太陽能級多晶硅市場的深意。

　　7月29日，賽維LDK總裁兼首席執行官佟興雪接受了專訪。在他看來，“基于技術的成熟度及性價比優勢，多晶硅將繼續占據光伏主流市場至少十年”。

　　馬洪硅料項目沉浮

　　從投建、部分達產、停產，直至如今部分復產，在不少員工看來，馬洪硅料廠走出的軌跡，幾乎就是賽維LDK跌宕起伏的縮影。面對這一曾經給予公司無上榮耀，卻也令之不堪重負的項目，員工們既愛也恨。

　　身為江西省所轄面積最小的地級市，新余卻連續多年名列全省人均GDP第一。“這其中，作為全市兩大支柱企業之一(另一家為新余鋼鐵集團有限公司)，賽維LDK的貢獻不容抹殺。”馬洪硅料廠復產儀式上，某新余市官員向記者介紹，“最好的時候，賽維LDK一年的納稅額就達到十幾億元”。

　　在略顯陳舊卻不失整潔的公司總部，賽維LDK曾經的輝煌依稀可見。遍布于廠房屋頂的光伏發電系統、員工們整齊劃一的著裝、井然有序的生產管理，細微之處無不散發出業界“大佬”的氣場。

　　“要不是那場令人措不及防的金融危機，要不是彼時公司已經在那個硅料項目上投入了巨資，放在過去，這臺車恐怕早就換了。”正在賽維LDK辦公樓門口等人的司機師傅(賽維車隊司機)忙里偷閑，熱情地與《證券日報》記者攀談起來，“好的時候，公司內部搞年會十分氣派，現在就追求經濟。你看，這車跑了五六十萬公里，之所以不換，就是因為厲行節儉”。

　　“其實這車也只開了五年多，由于常常往返于機場、公司之間，才跑得出五六十萬公里。可見那時我們賓朋滿座的熱鬧場景。”在這位已供職賽維LDK八年之久的司機師傅看來，他之所以沒有選擇離開賽維，是因為公司在最艱難的時候，也沒給大家，尤其是一線員工降薪。“這留住了不少人，所以像我一樣在這里呆了七、八年的員工隨處可見。更何況，如今最難的時候已經過去，今年的狀況就比去年好了很多。”

　　司機師傅口中的“那個硅料項目”，正是同樣坐落于新余市，距離賽維LDK總部車程不足20分鐘的馬洪硅料廠。以往于此產出的硅料，絕大多數被送往總部廠區，用于生產成硅錠、硅片、電池片、組件，遠銷海內外。

　　公開資料顯示，在這一曾堪稱全球最大的單體硅料項目中，第一、二條生產線分別于2008年底、2010年底建成達產，第三條生產線則于2011年底建成。不過，受制于隨后發生的歐債危機、全球經濟低迷、歐美“雙反”，特別是由此引發的硅料價格急轉直下、成本倒掛，迫使賽維LDK不得不在2012年4月份宣布馬洪硅料廠停產。

　　選擇有側重的發展

　　馬洪硅料廠的確曾令賽維LDK不堪重負，約120億元的投資額幾乎占到了截至2013年底，賽維LDK逾200億元負債總額的將近60%。

　　但在此之前，這一項目也曾被譽為賽維LDK的“印鈔機”，以至于時至今日，仍沒有人能為賽維LDK這一投資的對錯給出令人信服的評判。不過，佟興雪還是向記者坦言，賽維過去在決策上沒有硬傷。“在今后相當長的一段時間內，賽維的目標是做強。我們曾經做大過，但只有做強才能打造長青企業。”

　　“作為做強自身的重要一步。公司今年的主要工作目標就是硅料廠聯動冷氫化技術復產后，爭取在最短的時間內恢復產能、降低成本。主要有三項工作部署：一是確保硅料安全穩定的復產;二是盡快聯動冷氫化;三是在盡量短的時間內使硅料達產。”佟興雪說道。

　　按照化工項目投產的一般規律，項目機械竣工后需要一個月的時間進行吹掃、氣密性試驗，單機調試和聯動開車。也就是說，在7月28日正式啟動復產后，馬洪硅料廠第一生產線首先需要采取熱氫化工藝聯動開車，大概在8月底9月初，將第一套冷氫化裝置接入系統。

　　佟興雪向記者透露，“在硅料一線復產的同時，第二生產線的檢修工作及第二套冷氫化裝置調試工作也已經展開。屆時，我們將根據市場情況及資金狀況，計劃在今年四季度適時投入生產運營”。

　　此外，一位業界人士向記者表示，兩年多來一直處于停產狀態的馬洪硅料廠，產生了不菲的折舊費用，這嚴重拖累了賽維LDK的業績。而隨之復產，部分折舊費用便可被多晶硅產量攤銷。此外，“通過冷氫化改造，馬洪硅料廠生產多晶硅的現金成本，可由采取熱氫化工藝時的140元/公斤左右降低至126元/公斤左右。相較目前硅料約160元/公斤的市場銷售價格，其具備實現正向現金流的條件。”

　　如今，繼電池、組件后，硅料的復產，意味著賽維LDK產業鏈已全面復產。不過，在采訪過程中，佟興雪曾多次向記者重申，“硅料復產是經過慎重考慮的，短期我們希望以此配合下半年光伏市場的進一步回升;長期，這一決策基于我們對太陽能級多晶硅市場的看好。但賽維LDK以后會選擇有側重的發展，比如在高效硅片方面”。

　　海潤光伏：制造業務反轉電站步入正軌

　　海潤光伏是從設備制造到電站開發的一體化光伏企業，是A股唯一進入國內第一梯隊的光伏制造企業，也是A股電站開發最早、全球布局的龍頭企業。

　　楊懷進作為公司靈魂人物，是光伏界泰斗級人物，先后參與或帶領尚德電力、中電光伏以及晶澳太陽能登陸美國華爾街資本市場。2012年2月，楊懷進作為創始人攜海潤光伏在A股借殼上市，目前公司正在籌備定向增發，我們看好公司的卓越領導才能、前瞻戰略布局與優秀資本運作能力。公司之前一直受制于資金瓶頸，我們判斷公司完成增發之后將實現飛躍。

　　(1)制造業務進入反轉通道：下游需求旺盛，制造扭虧為盈

　　目前，公司在硅片、電池片和組件三個環節的產能分別在600MW、1600MW和1000MW。公司是國內第一梯隊的光伏制造企業。公司的生產線較新，工藝較為領先，并且沒有多晶硅長單，因此具備成本優勢。

　　自2012年第四季度以來，全球光伏制造業已出現回暖跡象，如晶科能源等一線梯隊廠商的毛利率水平不斷提升，盈利也逐季改善，至2013年第三季度已經開始盈利，海潤光伏亦然。

　　2013年，全球光伏新增裝機約在35GW。預計2014年將達到45～50GW，下游需求將持續向好。2013年，國內光伏新增裝機約在10GW，2014年將達到14GW，仍將持續高增長。在需求快速增長而產能溫和擴張的情況下，我們判斷公司2014年制造業全年將實現盈利。

　　(2)電站開發業務進入爆發期：涉足最早，儲備量大，布局全球

　　海潤光伏是最早涉足、全球布局的電站開發運營的公司。公司已經儲備了大量的項目資源，并且很多項目已經獲得了政府批文(大小路條)。我們預計，公司2014年公司國內外開發的項目將達到700MW以上(其中國內500MW以上，國外200MW以上)，是A股最大的電站開發商，并有部分優質項目會轉成運營，鎖定利潤。

　　國內電站方面，公司非常早的與國電電力(行情，問診)合作，以參股的方式建設持有電站，主要項目如下表所示，合計并網149.4MW。國電的項目公司持股35%～40%，目前以權益法貢獻投資收益，2014年投資收益測算在2200萬元左右。公司持有股權考慮轉讓，有望獲得較好的投資收益。

　　除了國電的參股項目外，公司還積極以BT和EPC的模式開發電站。BT模式的電站項目主要如下表所示，截至2013年底，已經建成并網70MW，后續項目儲備也非常豐富。BT項目占用資金，轉讓則能快速回款，改善資金狀況，并且貢獻不錯的投資收益。

　　EPC模式方面，公司的主要合作伙伴是順風光電。2013年7月，公司與順風光電投資簽署項目收購和開發協議，后者收購公司在國內已開發的499MW光伏電站項目，主要分成三類：第一類項目：已取得項目所在地省級發改委核準批文和入網許可且已簽訂EPC合同并在建設中的項目共20MW。第二類項目：已取得項目所在地發改委簽發的項目前期工作函且已成立項目公司的待建項目共210MW。第三類項目：已取得項目所在地發改委簽發的項目前期工作函但尚未成立項目公司的項目共269MW。

　　合作的模式是順風投資將收購項目公司95%的股權，并且將項目開發的EPC合同承包給海潤光伏。項目主要分布在甘肅200MW、新疆160MW、內蒙50MW、河北50MW、江蘇19MW。協議約定，完成所有項目周期預計約18個月。截至2013年底，公司已完成499MW中的60MW項目的EPC，實現了并網發電。

　　除了上述499MW項目外，海潤光伏還承建了順風投資自己開發的項目，以EPC的模式進行，截至2013年底完成了90MW項目的并網發電。

　　海外項目

　　面臨光伏產品價格的持續下降和行業盈利情況的惡化，海潤光伏積極調整發展戰略，較早的進入了電站開發環節。公司目前海外并網電站合計162.86MW，分布在保加利亞、意大利和羅馬尼亞。這些電站持有運營，預測每年可貢獻2.5億元左右的電費收入，如果轉讓，則有望獲得豐厚的一次性回報。此外，公司還將以非公開發行融資的資金在羅馬尼亞進一步開發電站。

　　(3)盈利預測與投資建議

　　海潤光伏是A股的光伏龍頭企業，制造環節和電站開發規模都位于前列，并且已經躋身國內一線乃至全球的準一線光伏企業。我們非常看好楊懷進的領導力和公司的再次騰飛。

　　(4)風險提示

　　增發出現突發事件未能及時完成;海外政策調整，國家信用違約;國內項目無法備案。

　　中利科技：兌現承諾期待14年高增長

　　一、事件概述

　　公司公告控股子公司轉讓甘肅179.50MW項目。

　　二、分析與判斷

　　拓展轉讓渠道，轉讓兌現承諾

　　我們可以看到，本次電站轉讓給常熟中巨新能源投資有限公司，其為一家電站產業基金，其中中利科技參股20%，標志著公司電站轉讓渠道順利拓展，除招商局新能源之外打開其他電站轉讓渠道，同時參股中巨新能源能夠間接參與持有并運營光伏電站。加上本次轉讓的179.5MW電站，公司今年公告累計轉讓電站達439.5MW，達到了公司2013年初預計，轉讓兌現承諾。

　　根據市場轉讓價格，我們預計公司轉讓凈利潤在12%左右，439.5MW在2013年順利轉讓，我們認為公司完成2013年業績承諾概率非常大。

　　預計明年繼續高增長

　　2013年年公司電站開發量約500MW，占市場開發量10%左右，已經成為國內電站開發龍頭之一，預計未來隨著電站開發市場集中度進一步提升，公司2014年電站開發量有望繼續提升，電站開發量有望達600-700MW，較2013年仍然高增長。

　　繼續推薦電站開發板塊龍頭

　　我們認為公司作為電站開發龍頭邏輯沒有變，預計2014年國內集中式電站裝機量在6GW，雖然今年加入電站開發環節上市公司大幅增長，但電站開發集中度不斷提升，預計公司2014年轉讓600已經成為非電力公司開發龍頭，公司項目獲取能力強，與招商局新能源深度合作同時打開電站銷售其他渠道，隨著國內電站開發行業將迎來爆發式增長，而中利科技作為成功引領市場商業模式的絕對龍頭，最為受益。

　　愛康科技：中國的Solarcity開啟類資產證券化先河

　　融資租賃模式打開融資空間，提升ROE和IRR。青海蓓翔65MW電站凈資產3.3億元，公司持股80%，按融資金額8650萬元計，電站資產證券化比例32.7%。考慮8%的租賃年利率和每年200萬元的租賃手續費，等效年利率11%。以年發電1500小時的地面電站為例，采用融資租賃后，IRR由19%提升至20%，前三年ROE由13.5%提升至15.2%，凈利率由30.1%下降至25.5%。我們認為，隨著市場對電站運營認可度的提升，未來電站證券化比例還有提升空間，按50%證券化比例測算，IRR進一步提升至21%，前三年ROE16.6%，凈利率23%。

　　A股中首個采用金融創新手段的電站運營商，估值可提升。該模式雖然影響單個項目的短期利潤，但變相提高項目的財務杠桿比例(二次加杠桿)，提升資金的使用效率，能用有限的資金撬動更大規模項目，利于公司中長期的利潤釋放，對電站運營商突破融資瓶頸具有重要的借鑒意義。參照美國Solarcity，依托光伏租賃的商業模式創新逆勢發展，并獲得資本市場很高的估值溢價(上市一年漲幅7倍)。公司的類資產證券化手段的大膽嘗試打開了電站運營的成長空間，實現“已有電站—資產證券化—撬動資金建設新電站—再資產證券化”的良性循環，使電站帶有金融屬性，估值有較大的提升空間。

　　收購正式方案提升電站規模實現的確定性。收購瑞旭投資方案的最終確定提升了公司實現2015年1GW電站運營目標的確定性，使公司累計并網電站規模達170.5MW。60MW并網電站發電含稅收入約9200萬元，按30%凈利率，可貢獻2760萬元。

　　考慮到小路條和大路條的獲取成本分別為0.1元/w和0.2-0.4元/w，路條潛在價值折合1800萬元左右，我們認為收購溢價2532萬元是合理的。由于電站并網投運時間較短且初期費用支出較高，瑞旭投資暫未體現其真實盈利能力。隨著電站運營步入正軌，我們預計其真實利潤將快速釋放。

　　與中外運長江合作拓寬分布式項目范圍。按1MW分布式對應1萬平米屋頂面積測算，中外運長江的潛在規模30MW以上。該項目是公司與大型企業進行較大規模合作的首例(如果單體項目太小不利于分布式項目上量)，將為公司與企業深入合作建設分布式、探索完善商業模式積累寶貴經驗，并拓寬分布式項目的選擇范圍。雖然分布式初期存在諸多限制因素，但中長期潛力極大，是大勢所趨。公司是A股中唯一一家同時深入布局地面電站和分布式電站的標的，兼顧了近期和中長期效益，值得看好。

　　陽光電源：國內光伏市場快速啟動前景看好

　　再簽分布式合同，深化與蘇美達集團分布式電站開發合作。本次合同方合肥蘇美達為公司與江蘇蘇美達合資公司，其中公司持股15%，主要作為公司與江蘇蘇美達電站業務開發主體。根據本次合同，68MW合同總價為6.46億，單瓦投資9.5元/W，14年4月1日至9月1日實施完畢25MW;9月2日至12月30日實施完畢25MW;15年1月1日至4月31日實施完畢18MW。加上前期與蘇美達簽訂的32MW合同，公司今年分布式電站EPC保底規模達82MW，貢獻收入6.66億(不含稅)，按8%凈利率計算，可貢獻利潤5300萬。

　　資源換訂單模式優勢明顯，2014年電站EPC將持續高增長。公司電站開發采用“以資源(主業積累資源、政府資源等)換取EPC訂單”模式，其優勢在大型電站上已有所顯現，后期將有望快速復制到分布式上來，尤其是安徽當地業務。2014年安徽規劃分布式規模300MW，而在合肥13年9月出臺的《關于加快光伏推廣應用促進光伏產業發展的意見》規定“全部使用由我市企業生產的組件和逆變器的電站可獲得15年的0.25元/度的地方補貼”，雖然這一模式是否推行全省不得而知，但地方保護意圖明顯，公司作為當地逆變器與EPC龍頭企業，毫無疑問將獲得最大支持。結合公司大型電站規劃，我們預計2014年公司EPC建設有望達300MW，是公司利潤增長的主要看點。

　　國內市場快速啟動，逆變器業務將持續增長。隨著國內光伏政策持續出臺，國內光伏市場快速啟動，2014、2015年裝機有望達到14、18GW。公司作為國內逆變器龍頭，受益國內裝機增長，出貨量大幅提升，2013年預計出貨量3.5GW，市場占有率達35%，較2012年的29%有所上升。雖然目前國內華為、科士達(行情，問診)、匯川技術(行情，問診)等多家企業開始布局逆變器業務，但預計公司2014年市場占有率仍將維持在30%~35%水平，出貨量有望超過4.2GW。同時，公司積極開拓海外市場，目前在日本、美國等地已取得明顯成效，出口業務將是公司后續增長的另一重要來源之一。

　　維持推薦評級。我們持續看好公司主業及電站業務的前景，預計公司2013-2015年EPS分別為0.57、1.27、1.81元，對應PE分別為65、29、21倍，維持推薦評級。(長江證券)

　　東方日升：業績好轉強烈推薦

　　公司2013年業績快報的EPS為0.14元，基本符合我們預期的0.15元。不過公司計提了參股公司長期股權投資減值一次性損失4955萬元(對應EPS為0.09元)，因此公司去年實際經營的業績應為0.23元，盈利好轉大幅超出我們預期，因此我們相應上調公司2014～2015年的盈利預測，持續強烈推薦。

　　投資要點：

　　扣除長期股權投資減值影響，公司四季度單季度實際經營業績為0.13元，好轉超預期。公司四季度單季EPS為0.05，扣除一次性股權減值損失的實際經營EPS應為0.13元，單季經營業績好轉超出我們預期的0.06元。而此次長期股權減值損失針對公司2010年投資5000萬元獲得的阿爾斯10.22%股仹，目前阿爾斯面臨困境，難以持續經營，因此公司充分計提了4955萬元減值準備。

　　2013年四季度公司經營業績大幅好轉預計主要來源于組件盈利提升與海外電站出售。公司700MW組件產能中的300MW新產能到去年9月才完全達產，一斱面使得四季度公司組件銷售放量，另一斱面新產能成本有優勢，組件綜合盈利能力也將提升。此外，我們預計公司四季度也有出售部分海外電站，在組件不海外電站的共同作用下，公司2013年四季度實際經營業績大幅好轉。

　　2014年公司組件銷量與毛利率有望繼續提升。目前公司700MW組件產能已滿產，我們預計今年組件銷售至少可實現630MW(+50%)。同旪，光伏中游制造業供需格局仌在持續改善，行業盈利尚未到達高點，相應的公司組件毛利率仌有望平穩回升，因此公司組件業務仌將繼續支撐今年業績的高增長。

　　公司正發力國內光伏電站開發，這也是公司未來的主要看點。公司早在2011年就已涉足海外電站開發，而隨著中國大力扶持國內光伏市場，公司電站發展重心也已轉秱至國內市場。公司目前規劃未來三年總共建設1GW光伏電站，其中今年建設300MW，綜合考慮公司資金實力不省內項目獲取能力，我們看好公司國內光伏電站開發前景，國內電站也有望成為公司未來新的增長點。