人才、資金和政策，是中國半導體從幼苗到參天大樹必不可少的三大必要條件。相比于動輒需要20年才能健全的人才培養體系和重視程度越來越高的政策面支持，資金是目前中國半導體產業變化最大且影響最明顯的外部因素。

得益于過去兩三年大環境的推動，中國半導體產業迎來企業集體上市潮，在目前半導體相關的146家上市企業中，19家為2021年IPO成功的企業，50家為2022年IPO成功的企業，此外還有今年上半年成功上市的16家企業。連續兩年募資金額超千億的中國半導體行業，儼然成為最受資本關注的新金礦，企業平均IPO募資規模也較國內股市平均IPO募資額度高40%左右。不過在半導體行業處于下行周期的情況下，2023年半導體行業在IPO市場較去年同期發生較大變化。據Wind數據統計，2023年上半年半導體行業共有16只新股，募資總額合計426.1億元，同比減少7.43%；11只新股超募，數量占比為68.75%。在受理和上會環節，2023年上半年，半導體與半導體生產設備行業新受理企業和上會企業數量腰斬，未來一兩年內可能很難重現2022年半導體上市企業數量和募資總額的盛況。上市融資，大環境是最基本的因素，當然決定融資額度更重要的是企業自身展現出的成長吸引力。不過鑒于過去幾年資本市場的熱捧，業績良好的企業基本已經選擇合適機會申請IPO，因此除了少數幾家明顯財大氣粗不急于上市的獨角獸，其他半導體企業未來一兩年上市的可能性并不大。

融資與再融資

如果說融資是企業上市最主要的目的，那么再融資就是上市公司需要面對的發展新問題，再融資概念的提出，也從另一個側面反應出上市公司在充分利用資本市場助力企業發展上所展現出的優勢。

縱觀中國半導體產業，雖然初創企業依然層出不窮并展現出旺盛的活力，但隨著過去幾年資本市場對半導體產業的青睞，目前的上市公司才是未來幾年內中國半導體做大做強的最中堅力量。對于這些已經上市的半導體企業來說，褪去IPO這個最能吸引資本青睞的要素后，如何進行再融資將成為決定很多半導體企業發展上限的關鍵所在。

然而，相比于前幾年的全民追漲，過去一年多對國內股民和投資機構來說，半導體板塊幾乎成為千夫所指的天坑。一方面，前期市場過高的預期，讓很多國內半導體上市企業的市盈率被大大高估，從而導致股價相較于國際同類企業明顯偏高。另一方面，全球半導體產業鏈供應局勢的瞬息萬變，直接影響了國內企業的業績表現。半導體產業協會(SIA)統計數據顯示，2022年全球半導體銷售額從2021年的5559億美元，增長了3.2%。按地區劃分，2022年美洲市場的銷售額增幅最大，達到了16%；中國仍然是最大的半導體市場，但與2021年相比，銷售額下降了6.3%，歐洲和日本的年銷售額也有所增長。可以說，從年初的全行業缺貨到年中開始的大面積消費電子砍單，再到年底的部分芯片大面積滯銷，一年時間里中國半導體市場經歷了近乎殘酷的冰與火之歌，不幸的是，以消費電子為主的中國市場是唯一一個整體下滑的大區市場，而更不幸的是，中國半導體企業90%以上的營收來自于中國本土市場。

因此，從再融資的角度來看，對于大部分剛上市不久的中國半導體企業來說，過高的市盈率可能是阻礙其再融資一個不小的障礙，而對于那些已經在上市超過5年以上的半導體企業來說，再融資問題需要證明的是相比于IPO時企業擁有了更龐大的業務規模和更廣的市場覆蓋。只不過在談及再融資問題之前，我們先看一看2023年半導體相關上市企業年中報表展現出的全行業利潤下滑問題。

兩極分化的上市公司業績

經歷了一個慘淡的2023年上半年，半導體上市公司紛紛發布了半年報，通過匯總的半年報情況，我們也能窺測出中國半導體面臨的問題和未來發展的障礙所在。

綜合了146家半導體產業鏈上市公司的年報中的數據，我們可以看到2023年上半年146家公司總收入為2202億元，相比于去年同期的2378.6億整體下滑了7%。其中13家企業年營收超過35億元（年營收額預計可達10億美元），占比僅9%，而58家企業的半年報營收不足3.5億元（年營收額在1億美元以下），占比39.7%。55家企業營收上實現增長，其中28家營收增長超過10%，69家企業則是營收下滑超過10%。在營收增長的企業中，只有35家增長超過10%，15家增長超過1%，營收正增長的企業數量僅占38%。而營收下滑的企業中有72家企業營收下滑超過10%，這也反映出2023年整個行業的艱難。 

圖1 2023年中報146家公司營收變化分類圖

在利潤方面，146家企業的總歸母凈利潤則從去年同期的367億元下滑到2023年的153億元，整體下滑超過了58%，有41家半導體上市公司半年報的利潤為負，占比28%，其中31家半導體公司去年同期利潤為正。將近三成半導體上市公司虧損，這樣的整體市場數據表現，我們不難理解為什么國內股市半導體板塊的股價表現在過去的半年多時間里如此低迷。相比于營收下滑，利潤下滑的比例更為明顯，2023年中報相比2022年中報利潤下滑超過20%的企業達到了92家，只有25%的企業實現了利潤提升，對比2023年中報38%企業的營收提升，半導體企業利潤下滑更為集中，一方面部分攤銷成本（最可能的是營銷和人力成本）明顯較2022年偏高，另一方面則是受限于各種金融方面的變化帶來的企業成本提升和收益率降低。

圖2 2023年中報146家公司利潤變化分類圖

在2023年的中報匯總中，營收最高的10家半導體企業除了通富微電外，全部實現了盈利，但除了聞泰科技、華虹公司和北方華創之外，其他7家公司的凈利潤均為負增長。營收最高10家企業的總營收為1145.1億，占所有上市公司總營收的53%，相比于2022年前十營收總額的1223.5億下滑了6.4%，營收占比提升了1.5個百分點，前十的市場份額進一步加大，群聚效應凸顯。在利潤方面，前10大企業的總利潤下滑超過44%，低于146家的平均利潤下滑的58%，但是個體企業的利潤表現天壤之別，詳細請參考圖3。

具體到細分行業方面，半導體設備和材料板塊的業績表現亮眼，大部分都實現了兩位數的業界增長和利潤增長，以北方華創為例，營收同比增長55%，利潤增長達到138%，表現最為亮眼；中微公司則是取得了28%的業績提升和114%的利潤增長；華海清科則是取得72%的業績提升和101%的利潤提升。材料方面，滬硅產業在營收下滑4%的前提下凈利潤增長了240%。 

圖3  2022與2023中國半導體相關上市公司營收前十匯總

在備受關注的半導體制造方面，受2022年底開始的大量消費訂單取消的影響，之前因產能短缺而賺翻的代工廠和封測廠普遍開始錄得業績下滑，除了剛剛IPO成功的華虹公司在營收增加12%的同時利潤增加了32%之外，其他代工廠和封裝廠業績表現均不理想。熱門股中芯國際營收下滑13%的同時利潤更是下跌了52%，不過依然是國內上市公司中凈利潤最高的公司，其30億元的凈利潤占據了全部146家公司利潤總額的20%。如果加上主打IDM的聞泰科技和同為代工廠的華虹公司，再加上北方華創和中微公司，這五家企業的利潤均超過10億元，五家利潤總額加起來占據146家企業利潤總和的56.5%。利潤超過1億的公司一共36家，占比為24.66%，可見在這樣一個市場萎縮的大環境下，本土半導體企業的盈利表現并不樂觀。

 數字業務為主的上市公司業績普遍下滑程度高于模擬電源類企業，消費類為主的企業下滑程度則高于面向工業應用的企業，特別是在2023年上半年因為大量庫存積壓而不斷降價的MCU市場相關企業普遍業績下滑明顯，在未來半年的時間內，我們認為MCU市場的需求雖然緩慢上升，但各家MCU企業降庫存壓力依然很明顯，短期業績并不看好，預估2024年夏季部分頭部企業可能實現扭虧為盈。

全球市場開始復蘇

2023年中國半導體市場規模最大的IPO屬于主打制造的華虹公司，累計募資高達180億，占前8個月半導體總募資額的三分之一還多。募資第二名的中芯集成則因為業績表現一直虧損，從上市首日大漲之后就一路下跌，因為半年報錄得超過11億的虧損而后市并不被看好。

相比于國內半導體股市的低迷，全球半導體股市的表現相對更為亮眼。今年早些時候，摩根大通的分析師預測半導體將成為2023年逆轉之王：“在經歷2020年和21年的繁榮之后，這個行業在2022年遭遇嚴重打擊，地緣政治緊張局勢疊加庫存積壓，半導體板塊的峰谷跌幅接近50%”。作為半導體股市綜合表現晴雨表的費城半導體指數（圖4，圖5）在2022年12月18日的2536點開始逐步上漲，到今年7月最高點曾達到3761點，目前依然維持在3400點左右，10個月內漲幅高達34%。如果考慮2022年1月9日的最低的2328，則20個月內增長了46%以上。2023年最熱的股票是英偉達NVIDIA股價2023年迄今大漲209.25%，這家美國芯片制造商報告最近一個季度（2023年4-6月）收入達到創紀錄的135.1億美元，相比上一財年二季度增長101%。從半導體公司季度業績對比來看，半導體產業正處于底部上升期。而據美國半導體產業協會數據顯示，2023年5月，全球芯片銷售同比下滑21.1%，降至407億美元，但環比增長1.7%，已經連續三個月增長，芯片業已經呈現觸底反彈的跡象。

圖4 費城半導體指數2023年內的變化

圖5 費城半導體指數最近3年變化

從全球半導體股市綜合情況，以及國內股市的高點在2022年6月份左右的情況來看，全球半導體股市大概在2022年底開始復蘇，如果以此類推2023年8月份應該是國內半導體股市復蘇的開始。但是因為中國市場的特殊性，我們目前還不能由全球股市復蘇曲線來類比國內市場的變動。正如前面分析的數據，2022年全球半導體市場僅中國市場出現縮減，對于絕大多數業務集中在本地市場的中國半導體企業來說，可能市場的復蘇會在8-9月出現，而業績復蘇的情況要到今年圣誕節前后才能有所感覺。

Arm上市后表現的思考

2023年9月14日，全球股市迎來了今年最大一個IPO，半導體IP授權企業Arm經歷了多年的從被收購到退市，再度被收購以及收購失敗之后，迎來了再次上市。雖然IPO首日股價大幅飆升，但很明顯市場對其前景預期表示悲觀，經過一周的下跌目前股價已經從最高的66.28最低跌至51.52，非常接近發行價51美元。雖然其整體市值已經從最高最高650億跌至只有540億美元，但依然高于NVIDIA開出的400億收購價格以及Arm當初退市時最高的360億市值。

各方不看好Arm后續股市表現的理由有很多，可能有些人會說，受限于某些原因，Arm的表現跟中國市場應該沒有太大的關系，其實筆者認為Arm股價的表現有一小部分的原因恰恰源于對中國半導體市場的不看好。因為目前Arm單一最大的客戶是安謀科技，雖然是Arm在中國的合資公司并且Arm已經完成了該公司的管理層更替，但資本市場明顯并不看好Arm這個最大客戶的未來營收增長，給出的理由之一就是中國市場的芯片企業所主要涉及的消費端缺少未來市場增長的驅動力，雖然Arm希望未來不斷提高授權費用占比，但考慮到目前消費電子的內核數量增長緩慢，以及MCU這個最大用量產品在中國市場的價格戰，Arm未來提升授權費用的可能性并不被看好。而作為客戶覆蓋了中國近半數上市IC設計公司的安謀科技來說，資本市場對其未來業績成長的擔憂直接反映了對中國半導體市場未來成長的擔憂。

當然，對于國內這些上市的半導體企業來說，過去的12個月并不是一段輝煌的時光，但從另一個角度來說，由于2020-2021年的資本熱捧，整個中國半導體上市企業的市盈率普遍過高，甚至部分企業在營收和利潤僅為國際同類巨頭十分之一左右的前提下，市盈率達到競爭對手的30-50倍，投資回報率甚至低于活期存款利率。因此，這段營收、利潤和股價的波動周期也許是中國半導體上市企業市盈率回歸理性的開始，讓資本理性看待中國半導體企業的真實盈利能力和市場競爭力，擠掉不必要的浮夸預期，從而真正以投資回報為加注中國半導體企業的根本出發點，讓中國半導體企業能夠充分去發揮資本市場的良性推動作用。

(注：本文登載于EEPW 2023年10月期)